В недрах мира опционов таится угроза спокойствию на рынке акций, господствовавшему весь этот год.
Хотя бенчмарк индексов за минувшую неделю продемонстрировал одно из самых незначительных недельных изменений 2023 года, внутридневные колебания рассказывают иную историю. Взлеты и падения индекса S&P 500 — самые широкие с июня и вдвое превышают показатели прошлого месяца. Дважды за последние шесть сессий фьючерсы индекса S&P 500 стирали рост на 0,9%, что случилось впервые с февраля.
Хотя неопределенность в отношении экономики и политики центрального банка была одним из факторов, еще кое-что, возможно, способствует повышению волатильности: маркет-мейкеры перепозиционируют свои риски. Есть свидетельства того, что эти дилеры Уолл-стрит — с возможностью перемещать миллионы акций для хеджирования своих книг — перешли в позицию, при которой их продажи потенциально могут усугублять колебания рынка.
Любая турбулентность, вероятно, будет временной, и ставки против волатильности цен остаются популярной сделкой. Но это изменение в позиционировании дилеров — отклонение от первых семи месяцев года, когда эта когорта играла главную роль в сдерживании колебаний цен, согласно модели, которую ведет управляющий директор Goldman Sachs Скотт Рубнер.
«Движения рынка усугубляются, а не смягчаются, — пишет Рубнер, который изучал потоки капитала в течение двух десятилетий. — Это новое явление».
Акции упали вторую неделю подряд, поскольку смешанные данные об инфляции добавились к и без того напряженной дискуссии о том, закончил ли ФРС повышение ставок и как долго экономика сможет избежать рецессии. Индекс S&P 500 снизился на 0,3%, а индекс Nasdaq 100 завершил двухнедельное отступление, в ходе которого он упал на 4,6%.
За пять сессий до четверга индекс S&P 500 продемонстрировал средние внутридневные колебания на 1,1% — самые широкие с июня, согласно данным Bloomberg. Хотя осцилляция меркнет по сравнению с медвежьим рынком 2022 года, это почти вдвое больше среднего дневного движения всего две недели назад.
«По-прежнему есть потенциал для мягкой посадки, и по-прежнему есть потенциал для сжатия потребления, что приведет к сжатию корпоративной прибыли, — говорит Том Хайнлин, национальный инвестиционный стратег US Bank Wealth Management. — Люди торгуют в диапазоне двух результатов, поэтому есть такое давление и отдача».
Потенциальным ускорителем в этом процессе является концепция, известная в терминологии производных инструментов как гамма, или теоретическая стоимость акций, которые дилеры опционов должны продавать или покупать для хеджирования направленного риска, возникающего в результате изменений цен базовых активов.
Безусловно, получить ясное представление о взаимодействии между огромной вселенной производных инструментов и базовыми акциями непросто. Зачастую модели, построенные на субъективных предположениях, выдают разные цифры о том, какой объем хеджирования рыночных мейкеров требуется в данном сценарии. Хотя это и не является точной наукой, такой анализ предлагает взгляд на потенциальное влияние сложного мира производных инструментов на рынок наличных денег.
И прямо сейчас два широко отслеживаемых торговых стола Уолл-стрит подают сигналы тревоги по поводу потенциальной турбулентности на горизонте, поскольку дилеры опционов отходят от своей «длинной гаммы» — статуса, который ранее обязывал их действовать против преобладающей тенденции рынка, продавая акции, когда они растут, или наоборот.
По модели Goldman, подверженность этой группы опционам S&P 500 на этой неделе впервые в этом году стала отрицательной, в то время как для всех индексных контрактов она была самой короткой с прошлого октября.
Сдвиг также обнаружила команда Morgan Stanley во главе с Кристофером Метли, которая отметила, что подверженность дилеров упала более чем на 80% по сравнению с несколькими неделями ранее. Спад, по наблюдениям команды, совпал с замедлением продажи волатильности — такой активности, которая во все большей степени обусловлена биржевыми фондами, продающими опционы колл для получения дохода.
Это, в сочетании с деятельностью сейчас левереджированных ETF, тех, которые используют производные инструменты для получения результатов, кратных результатам базового актива, означает, что рынок подвержен более крупным движениям, согласно команде Morgan Stanley.
«Уолл-стрит будет продавать на спад и покупать на подъем, — пишут они. — Это, вероятно, временно — но пока это оставляет рынку свободу движения».
Есть признаки того, что трейдеры неохотно повышают котировки акций после 10-месячного ралли на 28%, которое подтолкнуло соотношение цены и прибыли S&P 500 к повышенным уровням, достигнутым лишь дважды за последние три десятилетия. Согласно Bank of America Corp., ссылающемуся на данные EPFR Global, фонды, ориентированные на акции США, только что пережили первый отток за три недели.
Упав почти на 3% к августу, индекс S&P 500 продемонстрировал худший старт месяца с марта. Отступление, если оно продолжится, может спровоцировать исход из систематических фондов управления капиталом, принимающих решения об аллокации активов на основе сигналов волатильности и импульса, согласно Голдман Сакс.
Коммодити-трейдинговые советники или СТА, которые ездят на волне импульса цен активов посредством длинных и коротких ставок на фьючерсном рынке, настолько загрузились акциями, что Рубнер говорит, что даже небольшое падение запустит насильственное распаковывание. Одно число, за которым он следит — 50-дневная скользящая средняя S&P 500. Эта линия тренда, в настоящее время около 4438, не нарушалась с банковского кризиса в марте.
Снижение ниже 4278 может повернуть среднесрочный импульс в отрицательную сторону для СТА, показывает его модель. Этот уровень близок к 100-дневной средней индекса.
«Вот в чем тема: если мы начнем катиться под гору, есть ускоритель на основе позиционирования и торговли по правилам, — пишет Рубнер. — Волатильность — игрок на поле, а не тренер».
Большую часть 2023 года акции США провели, медленно растя в условиях невысокой волатильности. Даже после недавнего увеличения индекс VIX — показатель стоимости опционов S&P 500, известный как индекс страха — зависает ниже своего долгосрочного среднего, готовясь к самому спокойному году с 2019 года.
Дальнейший рост волатильности может спровоцировать бегство в защитные активы, как это произошло во время банковского кризиса в марте, согласно Бобу Эллиотту, главному инвестиционному директору Unlimited. Многие инвесторы вошли в этот год в оборонительном положении, чтобы обнаружить, что их втягивает в устойчивый рынок.
«Большая часть того, что подтолкнуло ралли, особенно на рынке акций, — это низкая волатильность в целом, которая привела к тому, что люди готовы принимать на себя больше риска в системе, — говорит Эллиотт. — Но если мы перейдем к периоду с большей волатильностью, как мы видели в последние недели, это, вероятно, будет сдерживать кредитный плеч, который инвесторы готовы применить к своим позициям, и вызовет замедление цен на активы и в конечном итоге экономики».