Как думаете, что выберет ЕЦБ - инфляцию или долговой кризис?

[Overton]

В 2008 году всё было понятно. Кризис ударил по спросу, деньги перестали двигаться, Центробанки снизили ставки — и система постепенно ожила. Механизм работал как часы именно потому, что проблема была финансовой: не хватало ликвидности.

Сейчас проблема устроена иначе. Дело не в том, что денег нет. Дело в том, что всё стало дорого производить. Энергия, логистика, кредиты — давление идёт со стороны издержек, а не со стороны спроса. И это меняет всю логику.

Посмотрите на инфляцию производителей в еврозоне - она показывает, где давление возникает раньше, чем доходит до потребителя:

До 2021 года индекс стоял на месте - около 200, минимальные колебания. Потом за полтора года улетел к 280: энергетический шок 2022-го прошёлся по всей производственной цепочке. Затем небольшой откат - но не возврат к норме. С 2024 года индекс снова ползёт вверх и к началу 2026-го уже выше пика 2022-го.

Это важный момент. Первая волна была про энергию - она частично схлынула. Но вторая волна, которая идёт сейчас, уже про что-то другое: встроенные издержки, которые никуда не ушли, плюс новое давление. И это именно то, что делает положение ЕЦБ таким неудобным - инфляция производителей не успокоилась, она просто сменила форму.

Перед ЕЦБ сейчас три варианта. Ни один не хороший.

Держать высокие ставки​

Инфляция замедляется, но экономика тормозит, а долговая нагрузка на страны с и без того раздутыми дефицитами становится невыносимой.

Франция, Италия - для них каждый лишний процент доходности по облигациям это миллиарды дополнительных расходов на обслуживание долга. Рынок это видит:

Снизить ставки​

Звучит как спасение, но работает только если проблема в спросе. Здесь - не в спросе. Денег станет больше, товаров больше не станет, и цены снова пойдут вверх.

А как только рынок облигаций почует возвращение инфляции, он потребует более высокую доходность - и долг станет ещё дороже, чем был до снижения. Круг замкнулся.

Тихо выкупать облигации​

ЕЦБ уже делал это через разные программы. Технически это позволяет удержать доходности и не дать периферии утонуть в долгах. Но по существу это эмиссия - просто под другим названием. Рынок рано или поздно это переоценивает, и доверие к валюте начинает трещать.

Баланс ЕЦБ после всех раундов QE наглядно показывает, насколько глубоко регулятор уже зашёл по третьему пути:

Вот в чём принципиальное отличие от прошлых кризисов. В 2008-м деньги просто не двигались - и их нужно было "разморозить". Сейчас сама экономика стала дорогой в эксплуатации. Это другая болезнь, и старые лекарства от неё не работают.

Поэтому у ЕЦБ нет правильного решения. Есть только выбор - что сломать первым: рост, цены или доверие к евро.