Рынок заложил, что ФРС в этом году не станет повышать ставку. Логика на поверхности проста: инфляция далеко ушла от пиков 2022 года, а регулятор уже успел снизить ставку с 5.3% до 3.63%. Но есть один неудобный факт, о котором говорят реже: базовая инфляция застряла заметно выше цели, и «последняя миля» дезинфляции буксует. Разбираем по данным, кто прав - спокойный рынок или те, кто ждёт разворота к ужесточению.
С пика 5.3% ставка уже идёт вниз, и кривая не закладывает разворота этого тренда. Для рынков это важный сигнал: если ФРС не повышает ставку, значит, цикл ужесточения завершён, а следующий шаг, когда он случится, будет вниз.
Это поддерживает облигации и акции роста, чувствительные к ставкам. Но цена вопроса высока: если рынок ошибся и ФРС всё же придётся вернуться к повышениям, переоценка будет болезненной - именно поэтому проверка на данных так важна.
Он колеблется в узком коридоре 3.0-3.4%, и о возврате к 2% речь пока не идёт.
«Последняя миля» дезинфляции - с текущих 3.3% к цели 2% - оказалась самой трудной, как это обычно и бывает. Причина стагнации - в структуре инфляции. Товарная дефляция, которая двигала снижение в 2023-2024 годах, себя исчерпала: цены на товары больше не падают. Остались самые липкие компоненты - жильё и услуги, которые растут медленно, но упорно, потому что завязаны на зарплаты, а не на сырьё. Поэтому путь с 3.5% до 2% занимает в разы больше времени, чем падение с 9% до 3.5%.
Общая инфляция CPI сейчас 3.54% (пик 8.98% в июн 2022), а базовая CPI - 2.79%. Разрыв между общей и базовой инфляцией - это прежде всего энергоносители: общая выше базовой именно из-за топлива. Пока нефть спокойна, общая инфляция давит на показатели сверху, но не разгоняет ядро. Это важный нюанс для оценки риска, о котором скажем ниже.
Рыночные breakevens - разница между номинальной и реальной доходностью облигаций, то есть та инфляция, которую рынок закладывает на будущее, - сейчас составляют 2.21% на 5 лет и 2.24% на 10 лет.
Это почти ровно на цели 2% и даже ниже средних за последние пять лет (2.45% и 2.36%). Для сравнения: в разгар ужесточения 2022 года эти ожидания взлетали выше 3%. Сейчас рынок облигаций «верит», что инфляция вернётся к цели, - именно поэтому он и не требует от ФРС новых повышений.
Пока заякоренность сохраняется, формально повышать ставку не из-за чего. Это не техническая деталь, а суть монетарной политики: если компании и работники верят, что инфляция вернётся к 2%, они закладывают это в цены и зарплаты, и инфляция действительно замедляется.
Если же ожидания отвязываются, рост цен становится самоисполняющимся пророчеством - и тогда ФРС обязана действовать жёстко. Сейчас breakevens стоят у цели, поэтому рынок и не требует ужесточения.
Положительная и высокая реальная доходность означает, что займы в реальном выражении дорогие: кредит дорожает быстрее инфляции, и экономика тормозит сама по себе. ФРС не добавляет тормозов в уже жёсткие условия без острой необходимости.
Пока реальная ставка держится на таких уровнях, регулятор скорее склонен выжидать, чем ужесточать. Для бизнеса и ипотечников это ощутимо: реальная стоимость кредита выше, чем почти в любой момент последних двух десятилетий. Держать ставку на месте при таких условиях - это уже по факту сдерживающая политика, даже без новых повышений.
Сейчас картина принципиально другая.
Core PCE равен 3.3%, то есть выше цели, но он плоский, а не растущий: последние полгода он топчется в коридоре 3.0-3.4%.
Ужесточение «в плоскую инфляцию» не в стиле ФРС: исторически регулятор повышал ставку, когда инфляция разгонялась, а не когда она замерла.
Пока базовая инфляция не начнёт устойчиво ускоряться от текущего уровня, ставка, скорее всего, останется на месте.
Показателен даже 2018 год: тогда ФРС повышала ставку четыре раза, но core PCE пусть медленно, а рос - с 1.7% до 2%. Сейчас такого ускорения нет, а значит, нет и главного условия для ужесточения.
История даёт осторожный ориентир: разовый нефтяной шок ФРС обычно «смотрит сквозь» - она не повышает ставку в ответ на временный скачок цен, потому что это шок предложения, а не перегрев спроса. Но затяжной рост цен на энергию, который начинает раскручивать зарплаты и перекладываться в широкий круг товаров, - это уже классический повод для ужесточения. Именно поэтому за breakevens и за динамикой базовой, а не общей инфляции сейчас стоит следить внимательнее, чем за заголовками о ставке. Что может сломать сценарий «без повышений»? Три условия:
Данные: core PCE (PCEPILFE), CPI (CPIAUCSL и CPILFESL), ставка ФРС (FEDFUNDS), двухлетняя доходность (DGS2), инфляционные ожидания (T5YIE и T10YIE) и реальная доходность (DFII10) из FRED. Срезы по июн 2026.
Что заложил рынок
Двухлетняя доходность казначейских облигаций торгуется на уровне 4.20% - всего на +0.6 п.п. выше ключевой ставки 3.63%. Это характеристика паузы, а не цикла повышений: если бы рынок ждал ужесточения, двухлетка стояла бы заметно выше ставки. Фактически рынок допускает максимум одну скромную корректировку на горизонте двух лет, а до конца текущего года - ни одного повышения.С пика 5.3% ставка уже идёт вниз, и кривая не закладывает разворота этого тренда. Для рынков это важный сигнал: если ФРС не повышает ставку, значит, цикл ужесточения завершён, а следующий шаг, когда он случится, будет вниз.
Это поддерживает облигации и акции роста, чувствительные к ставкам. Но цена вопроса высока: если рынок ошибся и ФРС всё же придётся вернуться к повышениям, переоценка будет болезненной - именно поэтому проверка на данных так важна.
Ядро застряло выше цели
Главный ориентир ФРС - базовая инфляция PCE (core PCE), целевой уровень 2%. Сейчас она составляет 3.29% - это далеко от пика 5.61%, достигнутого в сен 2022, но по-прежнему заметно выше цели. И вот в чём загвоздка: за последние полгода core PCE перестал снижаться.Он колеблется в узком коридоре 3.0-3.4%, и о возврате к 2% речь пока не идёт.
«Последняя миля» дезинфляции - с текущих 3.3% к цели 2% - оказалась самой трудной, как это обычно и бывает. Причина стагнации - в структуре инфляции. Товарная дефляция, которая двигала снижение в 2023-2024 годах, себя исчерпала: цены на товары больше не падают. Остались самые липкие компоненты - жильё и услуги, которые растут медленно, но упорно, потому что завязаны на зарплаты, а не на сырьё. Поэтому путь с 3.5% до 2% занимает в разы больше времени, чем падение с 9% до 3.5%.
Общая инфляция CPI сейчас 3.54% (пик 8.98% в июн 2022), а базовая CPI - 2.79%. Разрыв между общей и базовой инфляцией - это прежде всего энергоносители: общая выше базовой именно из-за топлива. Пока нефть спокойна, общая инфляция давит на показатели сверху, но не разгоняет ядро. Это важный нюанс для оценки риска, о котором скажем ниже.
Ожидания заякорены - и это ключ
ФРС повышает ставку не просто потому, что инфляция выше цели, а когда есть угроза, что инфляционные ожидания отвяжутся от цели. Именно ожидания превращают разовый всплеск цен в устойчивый спиральный рост. И здесь у рынка сильный аргумент: долгосрочные ожидания заякорены.Рыночные breakevens - разница между номинальной и реальной доходностью облигаций, то есть та инфляция, которую рынок закладывает на будущее, - сейчас составляют 2.21% на 5 лет и 2.24% на 10 лет.
Это почти ровно на цели 2% и даже ниже средних за последние пять лет (2.45% и 2.36%). Для сравнения: в разгар ужесточения 2022 года эти ожидания взлетали выше 3%. Сейчас рынок облигаций «верит», что инфляция вернётся к цели, - именно поэтому он и не требует от ФРС новых повышений.
Пока заякоренность сохраняется, формально повышать ставку не из-за чего. Это не техническая деталь, а суть монетарной политики: если компании и работники верят, что инфляция вернётся к 2%, они закладывают это в цены и зарплаты, и инфляция действительно замедляется.
Если же ожидания отвязываются, рост цен становится самоисполняющимся пророчеством - и тогда ФРС обязана действовать жёстко. Сейчас breakevens стоят у цели, поэтому рынок и не требует ужесточения.
Реальная доходность уже жёсткая
Ещё один аргумент в пользу «без повышений» - денежно-кредитные условия и так жёсткие. Реальная доходность десятилетних казначейских облигаций (TIPS) сейчас 2.42% - это близко к историческим максимумам: выше был только пик 3.15% в разгар кризиса 2008 года, а исторический минимум составлял -1.19%.Положительная и высокая реальная доходность означает, что займы в реальном выражении дорогие: кредит дорожает быстрее инфляции, и экономика тормозит сама по себе. ФРС не добавляет тормозов в уже жёсткие условия без острой необходимости.
Пока реальная ставка держится на таких уровнях, регулятор скорее склонен выжидать, чем ужесточать. Для бизнеса и ипотечников это ощутимо: реальная стоимость кредита выше, чем почти в любой момент последних двух десятилетий. Держать ставку на месте при таких условиях - это уже по факту сдерживающая политика, даже без новых повышений.
История: когда ФРС реально повышала
За последние двадцать пять лет было три полноценных цикла ужесточения:- 2004-2006,
- 2015-2018
- 2022-2023.
Сейчас картина принципиально другая.
Core PCE равен 3.3%, то есть выше цели, но он плоский, а не растущий: последние полгода он топчется в коридоре 3.0-3.4%.
Ужесточение «в плоскую инфляцию» не в стиле ФРС: исторически регулятор повышал ставку, когда инфляция разгонялась, а не когда она замерла.
Пока базовая инфляция не начнёт устойчиво ускоряться от текущего уровня, ставка, скорее всего, останется на месте.
Показателен даже 2018 год: тогда ФРС повышала ставку четыре раза, но core PCE пусть медленно, а рос - с 1.7% до 2%. Сейчас такого ускорения нет, а значит, нет и главного условия для ужесточения.
Риск: Ормуз и нефть
Главный риск для сценария «без повышений» приходит со стороны предложения, а не спроса. Общая инфляция выше базовой из-за энергоносителей, и любой скачок нефти - например, эскалация вокруг Ормузского пролива, через который проходит пятая часть мировой нефти, - ударит в первую очередь по общей CPI, а через цепочки издержек способен добраться и до ядра.
История даёт осторожный ориентир: разовый нефтяной шок ФРС обычно «смотрит сквозь» - она не повышает ставку в ответ на временный скачок цен, потому что это шок предложения, а не перегрев спроса. Но затяжной рост цен на энергию, который начинает раскручивать зарплаты и перекладываться в широкий круг товаров, - это уже классический повод для ужесточения. Именно поэтому за breakevens и за динамикой базовой, а не общей инфляции сейчас стоит следить внимательнее, чем за заголовками о ставке. Что может сломать сценарий «без повышений»? Три условия:
- Базовая инфляция устойчиво ускоряется выше 3.5% - тогда плоская картина сменится растущей, и логика «не повышать в плоскую инфляцию» перестанет работать.
- Пятилетние breakevens пробивают 2.5-2.7% вверх - это сигнал, что ожидания отвязываются от цели.
- Нефть дорожает затяжно, и рост цен на энергию начинает перекладываться в зарплаты и услуги.
Практический вывод: рынок, скорее всего, прав: без ускорения базовой инфляции и отвязывания ожиданий ФРС не будет повышать ставку. Но ставка на «без повышений» хрупкая: её опрокидывает не сам по себе рост нефти, а его перекладка в core PCE. Следите за двумя индикаторами: пятилетними breakevens (пробой выше 2.5-2.7% - тревожный звонок) и устойчивым разгоном core PCE выше текущих 3.3%.
⚠ ВАЖНО
Дисклеймер: это аналитика на исторических данных, а не индивидуальная инвестиционная рекомендация. Прошлая динамика не гарантирует будущую, корреляции не доказывают причинность.
Данные: core PCE (PCEPILFE), CPI (CPIAUCSL и CPILFESL), ставка ФРС (FEDFUNDS), двухлетняя доходность (DGS2), инфляционные ожидания (T5YIE и T10YIE) и реальная доходность (DFII10) из FRED. Срезы по июн 2026.
Последнее редактирование: