Доходности гособлигаций Европы на максимумах за 15-19 лет. Сравните долг с 2007-2011 годами
В четверг 10 сентября ЕЦБ поднял депозитную ставку на 25 базисных пунктов, до 2,65% - это второе повышение с начала войны США и Ирана - и рынок госдолга в который раз обновил многолетние максимумы.По данным Trading Economics, доходность 10-летних бундесоблигаций Германии поднималась выше 3,45% - максимум с апреля 2011 года; французские OAT торговались около 4,44% - это самый высокий уровень за 18 лет, с ноября 2008-го; испанские боносы дошли до 3,99%, превысив пик ноября 2023-го; а британские гилты подскочили до 5,4% - дальше всего с августа 2007-го.
Президент ЕЦБ Кристин Лагард назвала повышение «очевидным решением» и предупредила, что возвращение инфляции к цели 2% может отодвинуться дальше конца 2027 года.
Рис. 1. Десятилетние доходности 11 сентября 2026 против уровней год назад. Источник: Trading Economics, Investing.com.
Пятничная пауза ничего не меняет: как отмечает Trading Economics, неделя шла к худшему итогу для мировых рынков долга с начала иранской войны. Нефть Brent снова около $105 за баррель, европейский газ - на трёх с половиной годовом максимуме.
Инфляция в еврозоне в августе разогналась до 3,3% - максимум с сентября 2023-го, в Испании сразу до 4,3%. Рынок уже закладывает около трёх повышений ЕЦБ до марта 2027-го и ещё одного к июню; в Британии повышение Банка Англии в ноябре почти полностью в ценах, плюс три к середине 2027-го.
Но сами доходности - не новость. Новость в том, на какую базу они ложатся. Последний раз на этих уровнях бумаги были в 2007-2011 годах, и госдолг к ВВП тогда выглядел совсем иначе.
Рис. 2. Долг к ВВП тогда и сейчас. Данные: Eurostat; для Великобритании - чистый долг по данным ONS/OBR.
- Франция: OAT по 4,3-4,4% в последний раз видели в ноябре 2008-го, тогда долг - 69,8% ВВП (Eurostat). Сейчас - рекордные 115,6% (2025 год, INSEE), а оценки на конец 2026-го - около 118,5%. В абсолютном выражении долг - 3,54 трлн евро на первый квартал 2026-го;
- Великобритания: гилты выше 5,3% в последний раз были в августе 2007-го, национальный долг (чистый) - около 35,5% ВВП. Теперь - 94,3% (декабрь 2025-го, OBR), максимум с начала 1960-х по оценке ONS;
- Германия: единственный из четырёх, у кого долга сейчас меньше, чем было при этих доходностях: 63,5% ВВП против 78,5% в 2011-м. Но тренд уже развернулся: прогноз 65,9% на 2026-й и около 70% к 2028-му - спецфонды и перевооружение заёмщик новые, а не старые;
- Испания: 105,2% ВВП в 2023-м против 100,7% сейчас - единственная страна большой четвёрки, которая реально разгребает долг, но доходность уже выше, чем на пике кризиса 2023-го, и инфляция самая высокая в еврозоне.
Получается простая арифметика: те же номинальные ставки, что перед прошлым долговым штормом, теперь приходятся на базу в полтора раза больше у Франции и почти в три раза - у Британии. Если весь французский долг перекредитовать под сегодняшние 4,4%, проценты будут стоить около 5% ВВП - примерно вдвое дороже фактических 2,2%. Это расчёт «на мгновенную переоценку», а не прогноз: средний купон действующего долга ниже рынка, и погашения растянуты на годы.
Рис. 3. Госдолг к ВВП 2007-2025. Источник: Eurostat.
И пока дешёвое наследие эпохи QE прикрывает бюджеты, разворот уже видно в официальной статистике. По Eurostat, процентные расходы Франции выросли с 1,3% ВВП в 2020 году до 2,2% в 2025-м, Германии - с 0,6% до 1,1%. Причём это ещё без волны рефинансирования под новые ставки.
Рис. 4. Проценты по госдолгу, % ВВП. Источник: Eurostat.
Забавно, что рынок всё же различает страны: в тот же четверг Reuters сообщил о повышении рейтинга португальского долга - от «париев до отличников». Но Франция с долгом в 3,5 трлн евро - это не Португалия. Если ЕЦБ и Банк Англии сдержат ожидания рынка и поднимут ставки ещё дважды-трижды, «четверг 10 сентября» окажется не кульминацией, а одним из спокойных дней.
⚠ ВАЖНО
Вердикт: проблема не в уровне доходностей, а в базе, на которую они ложатся. Ставка 4,4% к долгу 70% ВВП и ставка 4,4% к долгу 115% ВВП - это разные страны по устойчивости публичных финансов. Долгосрочный профиль старого долга лишь отодвигает удар по бюджетам, но не отменяет его: каждый новый день с высокими ставками делает европейский долг дороже.
