Двадцать третьего октября Moody's пересматривает рейтинг Франции. Сейчас это Aa3 с негативным прогнозом: агентство поставило его 24 октября 2025 года, почти за год до нынешней проверки. Рынок ждать не стал. Двадцать первого октября доходность десятилетних OAT дошла до 4,98 % годовых, Bund торгуется около 3,41 %, а спред между ними расширился примерно до 157 базисных пунктов. Среднемесячный максимум кризиса еврозоны, ноябрь 2011 года, составлял 154 пункта.
Сравнивать нужно не только спред. В ноябре 2011 года OAT давала 3,41 % при Bund 1,87 %. Сегодня 3,41 % - это уже немецкая ставка, а Франция платит почти 5 %. Спред вернулся к историческому максимуму, но абсолютная стоимость заимствования выросла в полтора раза. Для бюджета с долгом 119 % ВВП это два разных события.
Есть и третье отличие, которое важнее двух первых. В 2011 году французский спред был самым узким среди крупных заёмщиков еврозоны: Италия стоила на 519 пунктов дороже Германии, Испания - на 432, Португалия - на 1002. Франция отставала от Bund всего на 154 пункта и считалась убежищем внутри периферии. В сентябре 2026 года картина перевернулась: итальянский спред - 89 пунктов, испанский - 45, португальский - 37, французский - 97. Франция стала самой дорогой из четырёх.
Поэтому вердикт 23 октября - не причина, а повод. Причина в том, что рынок перестал считать французский долг безрисковой альтернативой немецкому и начал оценивать его как долг страны с политически заблокированной бюджетной консолидацией.
Формально агентство оценивает три вещи: траекторию долга, стоимость его обслуживания и способность политической системы принимать решения. Первые две видны в цифрах, третья - нет, и именно она сейчас главная. Второго октября Moody's сформулировала это прямо: быстрого разрешения политической фрагментации во Франции не ожидается.
Политический фон за месяц ухудшился. Первого октября правительство внесло проект бюджета на 2027 год с заморозкой расходов и новыми налогами. Девятнадцатого октября, по оценке властей, на улицы вышли около 550 тысяч человек, в ряде городов продлили комендантский час. Президентские выборы - в 2027 году, то есть консолидация должна произойти до того, как избиратели смогут её отменить.
Для рейтинга это означает неловкую арифметику. Даже безупречный бюджет 2027 года с дефицитом 5,0 % ВВП оставляет Францию далеко от порога 3 %, а следующий бюджет будет писать уже другое правительство.
Рис. 1. Спред 10-летних OAT к Bund, базисные пункты, январь 2000 - 21 октября 2026. Источник: ECB Data Portal (IRS); точка 21.10.2026 - Trading Economics. Расчёт автора.
Скорость важнее уровня. В 2011 году максимум набирался пять месяцев: с 54 пунктов в июне до 154 в ноябре. Нынешние 60 пунктов спред прибавил с конца сентября, то есть за три недели. Такой темп означает не постепенную переоценку, а смену режима: участники рынка пересчитали не вероятность дефолта, а вероятность того, что бюджет вообще будет принят.
Что в этих 157 пунктах? Не риск неплатёжеспособности. У Франции нет валютного долга, она входит в зону резервной валюты и собирает налогов больше, чем любая другая страна еврозоны. В спреде - премия за политический риск и за отсутствие покупателя последней инстанции. ЕЦБ покупает только то, что готов покупать рынок, и только при выполнении условий программы. В 2011 году таких условий не было, и спред остановился на 154 пунктах после двух долгосрочных операций рефинансирования и обещания Марио Драги сделать всё необходимое. Сегодняшняя инфраструктура, программа TPI, существует с 2022 года, но не применялась ни разу и требует от страны соответствия фискальным критериям.
Вторая часть премии - техническая. Французские бумаги держат банки, страховые компании и фонды, у которых мандаты привязаны к рейтингу. Пока рейтинг Aa3, Франция остаётся в категории AA. Переход в A1 формально не меняет ни залоговый статус у ЕЦБ, ни доступ к рынку, но выводит её из части мандатов, где требуется AA. Это не обвал, а сдвиг спроса: несколько процентов держателей обязаны продать, и цена такого сдвига как раз порядка 15-25 пунктов.
Рис. 2. Доходность 10-летних государственных облигаций, январь 2007 - 21 октября 2026. Источник: ECB Data Portal (IRS); точки 21.10.2026 - Trading Economics. Рейтинговые действия - S&P, Moody's.
Итальянская часть этой истории не менее показательна. BTP в сентябре давали 4,36 %, спред к Bund - 89 пунктов. Страна с долгом 136,7 % ВВП занимает дешевле страны с долгом 115,7 %. Разница не в долге, а в дефиците: у Италии минус 3,1 % ВВП, у Франции минус 5,1 %. Рим последние годы держит первичный баланс лучше парижского, и рынок платит за это.
Отсюда практический вывод для портфеля. Пара OAT-BTP, которая двадцать лет была ставкой на конвергенцию периферии, превратилась в ставку на расхождение двух фискальных режимов. Пока Франция остаётся дороже Италии, «безрисковая» часть европейского портфеля - это Bund, а не французские бумаги.
Рейтинговые маркеры на графике показывают, как агентства идут за рынком, а не перед ним. S&P снизило Францию 13 января 2012 года, когда спред уже полгода рос. Moody's снизило её 13 декабря 2024 года, когда спред был 60-70 пунктов и никого не пугал. Нынешняя проверка - третья точка, и она снова стоит после движения цены, а не до него.
Рис. 3. Государственный долг и дефицит сектора государственного управления, % ВВП, 1995-2027. Источник: Eurostat, gov_10dd_edpt1; 2026-2027 - проект бюджета, ING (15.10.2026). Пунктир и штриховка - прогноз.
Траектория важнее уровня. При долге 119 % ВВП и дефиците 5,4 % долг растёт примерно на 3 процентных пункта в год: 116 % в 2025-м, 119 % в 2026-м, 121,7 % в 2027-м. Чтобы остановить рост, нужен первичный профицит, то есть превышение доходов над расходами без учёта процентов. Сейчас первичный баланс отрицательный: проценты составляют около 2,5-3 % ВВП, а общий дефицит - 5,4 %.
Арифметика проекта бюджета этого не подтверждает: в 2027 году планируется 5,0 %, а не 3 %. Разрыв в два процентных пункта - это около 60 млрд евро в год, которые пока не найдены. Обещание трёхлетнего горизонта требует либо роста, которого в проекте нет, либо сокращения расходов, против которого вышли протестующие.
Пока же бюджетная история движется в одну сторону. Дефицит 2025 года - 5,1 % ВВП, 2026-го - 5,4 %, 2027-го - 5,0 % по плану. Три года подряд выше 5 % означают, что долг не стабилизируется ни при каком сценарии, кроме ускорения номинального ВВП до 4-5 % в год. Инфляция такой рост давала в 2022-2023 годах, но она же и была причиной, по которой ЕЦБ поднял ставки.
Рис. 4. Процентные расходы сектора государственного управления, млрд евро в год, 1995-2027. Источник: Eurostat, gov_10dd_edpt1, статья D41; 2027 - проект бюджета.
Здесь и находится главный нелинейный риск. Средняя стоимость французского долга пока около 2 %, потому что значительная часть бумаг выпущена в годы низких ставок. Новые выпуски стоят 4,5-5 %. Каждый год часть долга рефинансируется по новой цене, и средняя ставка растёт независимо от того, что происходит со спредом. Даже если спред завтра вернётся к 70 пунктам, процентные расходы продолжат увеличиваться.
При долге свыше 3 трлн евро каждый процентный пункт средней стоимости добавляет бюджету порядка 30 млрд евро в год. Поэтому рынок смотрит не на букву рейтинга, а на среднюю ставку и график погашения: рейтинг меняет цену нового выпуска, а график определяет, как быстро эта цена доходит до бюджета.
Рис. 5. Слева: доходность 10-летних OAT, Bund и UST, январь 2025 - 21 октября 2026. Справа: S&P 500, золото, EUR/USD и Bitcoin, январь 2026 = 100. Источник: ECB Data Portal; Yahoo Finance.
Единственный рынок, который ведёт себя как французский, - французский. CAC 40 потерял 3,7 % с начала года, DAX прибавил 4,0 %. Это точечная переоценка странового риска, а не общий отказ от риска.
У точечной переоценки два следствия. Хорошее: она не запускает цепную реакцию через банки, как в 2011-2012 годах, когда суверенный и банковский риск усиливали друг друга. Плохое: её труднее остановить политическим заявлением, потому что для неё не нужна паника. Достаточно, чтобы маржинальный покупатель OAT просто отошёл в сторону.
Именно поэтому два взгляда, которые кажутся противоположными, совместимы. UBS 19 октября оценил риск заражения остального кредита еврозоны как ограниченный, а JPMorgan в январе давал 50 % вероятности снижения рейтингов Франции, Бельгии и Австрии. Франция становится отдельной историей внутри относительно стабильного рынка.
Вероятности - оценка автора, а не рыночные котировки. Проверить их можно по одному индикатору: если 23 октября спред не изменится больше чем на 5 пунктов, значит рынок действительно заложил исход заранее и дальнейшее движение будет зависеть от бюджета, а не от агентства.
Сравнивать нужно не только спред. В ноябре 2011 года OAT давала 3,41 % при Bund 1,87 %. Сегодня 3,41 % - это уже немецкая ставка, а Франция платит почти 5 %. Спред вернулся к историческому максимуму, но абсолютная стоимость заимствования выросла в полтора раза. Для бюджета с долгом 119 % ВВП это два разных события.
Есть и третье отличие, которое важнее двух первых. В 2011 году французский спред был самым узким среди крупных заёмщиков еврозоны: Италия стоила на 519 пунктов дороже Германии, Испания - на 432, Португалия - на 1002. Франция отставала от Bund всего на 154 пункта и считалась убежищем внутри периферии. В сентябре 2026 года картина перевернулась: итальянский спред - 89 пунктов, испанский - 45, португальский - 37, французский - 97. Франция стала самой дорогой из четырёх.
Поэтому вердикт 23 октября - не причина, а повод. Причина в том, что рынок перестал считать французский долг безрисковой альтернативой немецкому и начал оценивать его как долг страны с политически заблокированной бюджетной консолидацией.
Что именно пересматривает Moody's
Aa3 - нижняя ступень категории Aa, следующая остановка - A1. Moody's снизило Францию с Aa2 13 декабря 2024 года, а 24 октября 2025 года сохранило Aa3 и перевело прогноз в негативный. Негативный прогноз - это не решение, а окно: обычно агентство закрывает его в течение 12-18 месяцев. Двадцать третье октября 2026 года - конец этого окна, и рынок воспринимает дату как крайний срок.Формально агентство оценивает три вещи: траекторию долга, стоимость его обслуживания и способность политической системы принимать решения. Первые две видны в цифрах, третья - нет, и именно она сейчас главная. Второго октября Moody's сформулировала это прямо: быстрого разрешения политической фрагментации во Франции не ожидается.
Политический фон за месяц ухудшился. Первого октября правительство внесло проект бюджета на 2027 год с заморозкой расходов и новыми налогами. Девятнадцатого октября, по оценке властей, на улицы вышли около 550 тысяч человек, в ряде городов продлили комендантский час. Президентские выборы - в 2027 году, то есть консолидация должна произойти до того, как избиратели смогут её отменить.
Для рейтинга это означает неловкую арифметику. Даже безупречный бюджет 2027 года с дефицитом 5,0 % ВВП оставляет Францию далеко от порога 3 %, а следующий бюджет будет писать уже другое правительство.
Рис. 1. Спред 10-летних OAT к Bund, базисные пункты, январь 2000 - 21 октября 2026. Источник: ECB Data Portal (IRS); точка 21.10.2026 - Trading Economics. Расчёт автора.
157 пунктов: что в них заложено
Спред OAT к Bund - самый чистый индикатор французского риска, потому что он убирает из картины общую динамику ставок. С 2000 года он в среднем составлял 39 пунктов. Выше 100 пунктов он поднимался девять месяцев из 321, и все девять приходятся на кризис 2011-2012 годов. В 2024 году средний спред был 65 пунктов, в 2025-м - 76. За восемь месяцев 2026 года он прошёл путь от 65,6 пункта в феврале до 96,7 в сентябре и примерно 157 на 21 октября.Скорость важнее уровня. В 2011 году максимум набирался пять месяцев: с 54 пунктов в июне до 154 в ноябре. Нынешние 60 пунктов спред прибавил с конца сентября, то есть за три недели. Такой темп означает не постепенную переоценку, а смену режима: участники рынка пересчитали не вероятность дефолта, а вероятность того, что бюджет вообще будет принят.
Что в этих 157 пунктах? Не риск неплатёжеспособности. У Франции нет валютного долга, она входит в зону резервной валюты и собирает налогов больше, чем любая другая страна еврозоны. В спреде - премия за политический риск и за отсутствие покупателя последней инстанции. ЕЦБ покупает только то, что готов покупать рынок, и только при выполнении условий программы. В 2011 году таких условий не было, и спред остановился на 154 пунктах после двух долгосрочных операций рефинансирования и обещания Марио Драги сделать всё необходимое. Сегодняшняя инфраструктура, программа TPI, существует с 2022 года, но не применялась ни разу и требует от страны соответствия фискальным критериям.
Вторая часть премии - техническая. Французские бумаги держат банки, страховые компании и фонды, у которых мандаты привязаны к рейтингу. Пока рейтинг Aa3, Франция остаётся в категории AA. Переход в A1 формально не меняет ни залоговый статус у ЕЦБ, ни доступ к рынку, но выводит её из части мандатов, где требуется AA. Это не обвал, а сдвиг спроса: несколько процентов держателей обязаны продать, и цена такого сдвига как раз порядка 15-25 пунктов.
Рис. 2. Доходность 10-летних государственных облигаций, январь 2007 - 21 октября 2026. Источник: ECB Data Portal (IRS); точки 21.10.2026 - Trading Economics. Рейтинговые действия - S&P, Moody's.
Франция дороже Италии: впервые с 1991 года
В базе ЕЦБ 427 месячных наблюдений с 1991 года, и только в пяти из них французская десятилетка была дороже итальянской: декабрь 2025, январь и февраль 2026, август и сентябрь 2026. До этого - ни разу за тридцать пять лет.Итальянская часть этой истории не менее показательна. BTP в сентябре давали 4,36 %, спред к Bund - 89 пунктов. Страна с долгом 136,7 % ВВП занимает дешевле страны с долгом 115,7 %. Разница не в долге, а в дефиците: у Италии минус 3,1 % ВВП, у Франции минус 5,1 %. Рим последние годы держит первичный баланс лучше парижского, и рынок платит за это.
Отсюда практический вывод для портфеля. Пара OAT-BTP, которая двадцать лет была ставкой на конвергенцию периферии, превратилась в ставку на расхождение двух фискальных режимов. Пока Франция остаётся дороже Италии, «безрисковая» часть европейского портфеля - это Bund, а не французские бумаги.
Рейтинговые маркеры на графике показывают, как агентства идут за рынком, а не перед ним. S&P снизило Францию 13 января 2012 года, когда спред уже полгода рос. Moody's снизило её 13 декабря 2024 года, когда спред был 60-70 пунктов и никого не пугал. Нынешняя проверка - третья точка, и она снова стоит после движения цены, а не до него.
Рис. 3. Государственный долг и дефицит сектора государственного управления, % ВВП, 1995-2027. Источник: Eurostat, gov_10dd_edpt1; 2026-2027 - проект бюджета, ING (15.10.2026). Пунктир и штриховка - прогноз.
Долг: 116, 119, 121,7 % ВВП
По Евростату, на конец 2025 года долг Франции составлял 115,7 % ВВП. Во втором квартале 2026 года он превысил 119 %, самый высокий уровень с 1978 года. В проекте бюджета на 2027 год заложено 121,7 %.Траектория важнее уровня. При долге 119 % ВВП и дефиците 5,4 % долг растёт примерно на 3 процентных пункта в год: 116 % в 2025-м, 119 % в 2026-м, 121,7 % в 2027-м. Чтобы остановить рост, нужен первичный профицит, то есть превышение доходов над расходами без учёта процентов. Сейчас первичный баланс отрицательный: проценты составляют около 2,5-3 % ВВП, а общий дефицит - 5,4 %.
Арифметика проекта бюджета этого не подтверждает: в 2027 году планируется 5,0 %, а не 3 %. Разрыв в два процентных пункта - это около 60 млрд евро в год, которые пока не найдены. Обещание трёхлетнего горизонта требует либо роста, которого в проекте нет, либо сокращения расходов, против которого вышли протестующие.
Пока же бюджетная история движется в одну сторону. Дефицит 2025 года - 5,1 % ВВП, 2026-го - 5,4 %, 2027-го - 5,0 % по плану. Три года подряд выше 5 % означают, что долг не стабилизируется ни при каком сценарии, кроме ускорения номинального ВВП до 4-5 % в год. Инфляция такой рост давала в 2022-2023 годах, но она же и была причиной, по которой ЕЦБ поднял ставки.
Рис. 4. Процентные расходы сектора государственного управления, млрд евро в год, 1995-2027. Источник: Eurostat, gov_10dd_edpt1, статья D41; 2027 - проект бюджета.
Проценты: 91 млрд евро в 2027 году
Процентные расходы - та часть бюджета, которую нельзя отменить решением парламента. В 2020 году они составляли 29,7 млрд евро, в 2025-м - 65,7 млрд, в проекте на 2027 год - 91,2 млрд. Рост в три раза за семь лет и на 39 % за два года.Здесь и находится главный нелинейный риск. Средняя стоимость французского долга пока около 2 %, потому что значительная часть бумаг выпущена в годы низких ставок. Новые выпуски стоят 4,5-5 %. Каждый год часть долга рефинансируется по новой цене, и средняя ставка растёт независимо от того, что происходит со спредом. Даже если спред завтра вернётся к 70 пунктам, процентные расходы продолжат увеличиваться.
При долге свыше 3 трлн евро каждый процентный пункт средней стоимости добавляет бюджету порядка 30 млрд евро в год. Поэтому рынок смотрит не на букву рейтинга, а на среднюю ставку и график погашения: рейтинг меняет цену нового выпуска, а график определяет, как быстро эта цена доходит до бюджета.
Рис. 5. Слева: доходность 10-летних OAT, Bund и UST, январь 2025 - 21 октября 2026. Справа: S&P 500, золото, EUR/USD и Bitcoin, январь 2026 = 100. Источник: ECB Data Portal; Yahoo Finance.
Почему это пока не кризис еврозоны
Соблазн назвать происходящее кризисом велик, но данные его не поддерживают. С начала 2026 года S&P 500 вырос на 12,5 %, DAX - на 4,0 %, VIX держится на 17,4. Евро потерял 4,4 % к доллару, но индекс доллара прибавил 3,3 %, то есть движение объясняется силой доллара, а не бегством из евро. Золото снизилось на 3,9 % при десятилетней ставке США 5,12 %: инвесторы не ищут убежище, они ищут доходность. Bitcoin потерял 6,0 % и защитой тоже не выступил.Единственный рынок, который ведёт себя как французский, - французский. CAC 40 потерял 3,7 % с начала года, DAX прибавил 4,0 %. Это точечная переоценка странового риска, а не общий отказ от риска.
У точечной переоценки два следствия. Хорошее: она не запускает цепную реакцию через банки, как в 2011-2012 годах, когда суверенный и банковский риск усиливали друг друга. Плохое: её труднее остановить политическим заявлением, потому что для неё не нужна паника. Достаточно, чтобы маржинальный покупатель OAT просто отошёл в сторону.
Именно поэтому два взгляда, которые кажутся противоположными, совместимы. UBS 19 октября оценил риск заражения остального кредита еврозоны как ограниченный, а JPMorgan в январе давал 50 % вероятности снижения рейтингов Франции, Бельгии и Австрии. Франция становится отдельной историей внутри относительно стабильного рынка.
Три сценария на 23 октября
Расклад удобнее считать не в рейтингах, а в реакции спреда. Все три сценария предполагают, что бюджетный конфликт не разрешится до конца недели.- Пауза, около 45 %. Moody's сохраняет Aa3 и негативный прогноз. Спред остаётся в диапазоне 140-160 пунктов, OAT - 4,9-5,1 %. Рынок уже заплатил за этот исход, поэтому реакция ограничится несколькими пунктами. Главный риск здесь не рейтинг, а формулировка: если агентство назовёт политическую фрагментацию структурной, давление на спред сохранится.
- Снижение до A1, около 40 %. Спред расширяется на 15-25 пунктов в первые дни, OAT уходит к 5,1-5,3 %, евро теряет 1-1,5 %. Каскада нет: мандатные продажи растянуты во времени, а ЕЦБ не обязан реагировать на одно снижение. Через месяц спред частично возвращается.
- Снижение с негативным прогнозом и жёсткой формулировкой о бюджете, около 15 %. Спред уходит выше 200 пунктов, итальянский и испанский спреды расширяются на 20-30 пунктов, начинается разговор о программе TPI. Для этого сценария нужно совпадение рейтингового действия с провалом бюджета в парламенте.
Вероятности - оценка автора, а не рыночные котировки. Проверить их можно по одному индикатору: если 23 октября спред не изменится больше чем на 5 пунктов, значит рынок действительно заложил исход заранее и дальнейшее движение будет зависеть от бюджета, а не от агентства.
Что смотреть после вердикта
- Формулировку, а не уровень. Фраза о политической фрагментации в пресс-релизе скажет больше, чем сама буква рейтинга.
- Спред OAT к Bund на горизонте месяца. 120 пунктов - возврат к сентябрьской норме, 180 и выше - новая реальность.
- Пару Франция - Италия. Если Франция останется дороже Италии квартал, это перестанет быть аномалией и станет ориентиром для фондов.
- Аукционы OAT. Хвост и доля нерезидентов показывают, уходит ли база покупателей, а не только цена.
- Банки. Европейские банки наращивали вложения в гособлигации; Reuters писал об этом 3 марта, а Morningstar 8 октября задавался вопросом, разорван ли цикл «суверен - банк» или только перестроен.
- Бюджет. Ноябрьский саммит ЕС и голосование по бюджету-2027 - два события, которые могут изменить сценарий быстрее, чем любое агентство.
Рынок переоценил Францию сильнее, чем в 2011 году, и сделал это без паники на остальных рынках. Вердикт Moody's 23 октября изменит цену OAT на десятки пунктов, но не изменит главного: французский спред перешёл из разряда индикаторов в разряд самостоятельного риска, а его дальнейшая траектория зависит от бюджета, который никто не готов принимать до выборов.
Пауза, ~40 %. Aa3, прогноз негативный. Спред 140-160 п., OAT 4,9-5,1 %. Евро почти не реагирует (в пределах ±0,3 %): рынок уже заложил плохой исход. Риск в формулировке: если фрагментацию назовут структурной, давление на евро сохранится.
Снижение до A1, ~45 %. Спред +10-20 п., OAT к 5,1-5,3 %. Евро теряет около 1 % за первые сессии. Каскада нет: Fitch и S&P уже на A+, а ЕЦБ не обязан отвечать на одно решение. Через месяц спред частично откатывается, и евро отыгрывает часть падения.
Условие. Рейтинг держится на допущении, что бюджет 2027 года с сокращением дефицита будет принят, а стоимость заимствований и социальная напряжённость немного снизятся. Прогноз остаётся негативным.