Французские облигации: доходности вернулись в нулевые, но риск - уже другой

Рынок французского госдолга в 2026 году стал одним из главных источников напряжения в еврозоне. Доходность 10-летних OAT стоит у 4,2%, спред против немецких Bund - около 85 базисных пунктов, агентства снижают рейтинги, а правительство никак не может принять бюджет.

Разбираем, насколько текущие уровни действительно исторически высоки, почему одинаковую доходность в разные эпохи нельзя читать одинаково и что говорит спред против Германии о цене французского риска.

Доходность 10-летних OAT с 1999 года: нынешние уровни совпадают с серединой диапазона нулевых - но экономический контекст за эти годы изменился радикально. Курс евродоллара при этом остаётся чувствительным к судьбе европейских ставок.

Насколько действительно высоки доходности​

Тезис «доходности французских облигаций бьют рекорды» требует уточнения. По данным OECD, доходность 10-летних OAT составляет около 3,7% на июнь 2026 (внутри дня в сентябре - до 4,2%), и это далеко не исторический максимум: в январе 2000 года она достигала 5,66%.

Корректнее говорить о возвращении к уровням нулевых: последний раз доходность была выше 3,7% в 2011 году, а минимум 2000-х - 3,13% в сентябре 2005 - практически совпадает с текущей отметкой. За последние 12 месяцев доходность выросла на 13,6%, и именно скорость движения, а не сам уровень, привлекла внимание рынка.

Это уже не Франция 2000-х​

Одинаковая доходность облигации в разные исторические периоды не означает одинаковый уровень риска. В 2005 году, когда OAT давала те же ~3,5%, долг Франции составлял около 65-70% ВВП, а дефицит - ниже 4%. Сегодня долг достиг 115,6% ВВП по итогам 2025 года (по данным Eurostat за Q1 2026 - уже 117,6%), дефицит держится на 5,1% ВВП, а Еврокомиссия прогнозирует его рост до 5,7% в 2027-м.

Добавьте сюда слабый рост - 0,8% в 2026 году - и получается совсем другая траектория: рынок требует премию не за прошлое, а за будущие обязательства. Не остаётся в стороне и валютный рынок: курс EUR/USD реагирует на расширение спредов внутри еврозоны.

Спред доходностей 10-летних облигаций Франции и Германии с 1999 года: текущие ~71-85 б.п. - в четыре раза выше типичных значений нулевых и максимальны вне кризисной паники 2011-12 годов.

Почему спред против Германии важнее самой доходности​

Часть роста доходностей - общемировой процесс: длинные ставки растут и в США, и в Германии. Поэтому аналитики смотрят на спред OAT-Bund, очищающий французскую доходность от общеевропейского фона. В 2000-2006 годах спред в среднем составлял 0,1 п.п., максимум - 0,17. Сейчас - 0,71 п.п. по месячным данным OECD (71 б.п.), а внутри дня в сентябре доходил до 85 б.п.

Это максимум вне периода паники 2011-12 годов, когда спред подскакивал до 1,54 п.п. на страхах распада еврозоны. Иными словами, почти вся премия сверх немецкой доходности - это специфический французский фискальный риск, а не глобальная переоценка ставок.

Годовая инфляция во Франции с 1999 года: в отличие от нулевых, текущий цикл прошёл через пик 6,3%, и это изменило номинальный фон для госдолга.

Что происходит с бюджетом​

Механика проблемы простая, но оттого не менее серьёзная. Дефицит 5,1% ВВП означает новые заимствования в объёме порядка 150 млрд евро в год, при этом старый долг регулярно рефинансируется по новым, более высоким ставкам.

Прогноз Еврокомиссии предполагает рост долга до 120% ВВП к 2027 году даже при скромном экономическом росте. Инфляция здесь не поможет: после пика 6,3% в феврале 2023-го она вернулась к зоне ниже 2%, то есть «съесть» реальную стоимость долга, как в 1970-е, уже не получится. Рейтинговые агентства это видят: S&P снизила рейтинг Франции с AA- до A+, Fitch годом ранее - до рекордно низкого A+.

Политический фактор​

Фискальная консолидация упирается в политику. Премьер-министр Себастьен Лекорню сталкивается с фрагментированным Национальным собранием и необходимостью принять бюджет до выборов 2027 года, а обсуждение любых сокращений расходов вызывает жёсткое сопротивление. Для держателей OAT это главный источник неопределённости: не сама арифметика долга, а политическая способность её исправить.

Что дальше​

• Стабилизация. Если правительство проведёт бюджет с реальной консолидацией, а ЕЦБ продолжит снижение ставок, спред может сузиться обратно к 50-60 б.п. - базовый сценарий для инвесторов с горизонтом более года.
• Дальнейший рост доходностей. Затяжной политический кризис или сорванный бюджет сдвинут спред к уровням 2011-12 годов (выше 1,5 п.п.), и 10-летняя OAT вернётся к 5%.
• Фискальная коррекция. Успешная экономия с последующим снижением дефицита ниже 4% сократила бы объём эмиссии и сузила премию за риск - наиболее позитивный, но наименее вероятный при текущем раскладе сценарий.

Доходность 10-летних OAT в 2024-2026 годах: свежий импульс роста на фоне бюджетной неопределённости.

Данные: Data MCP (FRED/OECD: IRLTLT01FRM156N, IRLTLT01DEM156N, CPALTT01FRM659N, срез июнь 2026; расчёт спреда OAT-Bund), рыночные котировки на 3 сентября 2026; Eurostat, INSEE (дефицит и долг 2025), Европейская комиссия (прогноз май 2026), Reuters, Le Monde, Bankers Magazine.

Дисклеймер: материал носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Торговля финансовыми инструментами связана с риском убытков; решения принимайте самостоятельно.