Текущая ситуация на рынке казначейских облигаций США (май 2025)

[Overton]

Динамика доходностей U.S. Treasuries в мае 2025 года​

Доходности казначейских облигаций США различных сроков и ставка ФРС (данные по май 2025 года). На графике видно резкое повышение доходностей с 2022 года и их текущие уровни около многолетних максимумов.

Доходности казначейских облигаций США остаются на повышенных уровнях и в мае 2025 года демонстрируют заметные изменения. К середине мая доходность 10-летних казначейских облигаций составляла около 4,43%, 2-летних — около 3,98%, а 30-летних — примерно 4,89%. Таким образом, после продолжительной инверсии доходностей (когда краткосрочные ставки превышали долгосрочные) кривая доходности начала нормализоваться: доходность 2-летних бумаг теперь ниже, чем у 10- и 30-летних, что свидетельствует о смягчении опасений по жесткой политике ФРС в будущем.

Более того, спред между 10-летними и 2-летними Treasuries, который был устойчиво отрицательным с июля 2022 года по август 2024 года, сейчас вышел из зоны инверсии. Это означает, что рынки закладывают ожидания завершения цикла повышения ставок и возможного их снижения, что снижает доходности краткосрочных бумаг.

В начале мая наблюдалась волатильность на долговом рынке. Например, после неожиданного понижения рейтинга суверенного долга США агентством Moody’s в середине мая — впервые за долгое время США потеряли наивысший рейтинг Aaa — доходности резко подскочили. Рынок отреагировал распродажей облигаций: доходность 10-летних бумаг поднималась выше 4,5%, а 30-летних достигала 5,03% – максимума с октября 2023 года.

Однако затем ситуация стабилизировалась, и доходности частично откатились вниз на фоне успокоительных экономических данных (низкая инфляция и слабый потребительский оптимизм). В целом же доходности U.S. Treasuries сейчас близки к самым высоким уровням за последнее десятилетие, отражая как ужесточение денежной политики ФРС в 2022–2023 гг., так и возросшее предложение облигаций на рынке. Их текущие значения (~4–5%) значительно выше, чем несколькими годами ранее, что делает заимствования правительства США более дорогими.

Политика ФРС: сокращение баланса и влияние на Treasuries​

Активы ФРС на балансе (общий размер баланса) с 2020 по 2025 гг. Видно резкий рост в 2020–2021 гг. (покупки активов во время пандемии), пик около $9 трлн в начале 2022 г., и последующее снижение баланса (QT) до примерно $6,7 трлн в мае 2025 г.


Федеральная резервная система США кардинально изменила свою роль на рынке Treasuries за последние два года. После масштабных покупок облигаций в 2020–2021 гг. (QE), раздувших баланс ФРС до рекордных $8,96 трлн к весне 2022 года, с июня 2022-го регулятор перешел к политике количественного ужесточения (QT) – сокращению баланса путем отказа от реинвестирования погашаемых бумаг.

В результате ФРС последовательно уменьшает свои вложения в казначейские облигации, изымая ликвидность с рынка. По данным на май 2025 года, общий баланс Федрезерва сократился примерно до $6,7 трлн, что почти на $2,1 трлн ниже максимумов 2022 года.

Только за период с 2022 по начало 2025 гг. ФРС сократила свои держания US Treasuries примерно на $1,5 трлн, опускаясь с ~5,8 до ~4,2 трлн долл. в портфеле казначейских бумаг. Такое значительное снижение спроса со стороны крупнейшего держателя облигаций не могло не сказаться на рынке: отсутствие ФРС как активного покупателя увеличивает нагрузку на частных инвесторов и способствует росту доходностей, поскольку предложение бумаг на свободном рынке возросло.

В 2023–2024 гг. Федрезерв придерживался курса на сокращение баланса, хотя темпы QT варьировались. Весной 2023 года на фоне банковского стресса регулятор временно увеличил баланс (предоставляя экстренные кредиты банкам), что привело к кратковременному росту активов на ~$300–400 млрд.

Однако затем сокращение возобновилось. К началу 2025 года ФРС замедлила темпы сокращения казначейского портфеля: на мартовском заседании было объявлено о снижении ежемесячного объема сокращения Treasury-активов с $25 млрд до $5 млрд в месяц.

Иными словами, ФРС теперь реинвестирует большую часть погашений по казначейским бумагам, позволяя своему портфелю сокращаться лишь минимально. Этот шаг – фактически смягчение QT – призван поддержать ликвидность: по оценкам, снижение темпов QT на $60 млрд за квартал уменьшает объем нового предложения Treasuries для частных инвесторов примерно на эту же величину.

Министерство финансов прямо указало, что меньший объем погашений со стороны ФРС во 2-м квартале 2025 г. (на $60 млрд ниже прежнего плана) позволил снизить чистые заимствования казначейства из частного сектора. Таким образом, действия ФРС частично смягчают давление на рынок облигаций: центробанк, хоть и не покупает новые бумаги, но также не «выбрасывает» на рынок большой объем старых, что поддерживает баланс спроса и предложения Treasuries.

Сокращение баланса ФРС в сочетании с повышением ставки до 15-летнего максимума серьезно повлияло на рынок. Доходности выросли, так как ФРС перестала выступать крупным покупателем, и инвесторам потребовалась премия за риск в виде более высоких ставок. Тем не менее, стабилизация денежной политики (ФРС удерживает ставку федеральных фондов около 4,33% после быстрого подъёма в 2022–2023 гг.) и ожидания ее снижения способствуют тому, что краткосрочные доходности снижаются.

Рынок закладывает, что пик процентных ставок пройден, а значит, роль ФРС как продавца на рынке Treasuries будет всё менее значимой. Более того, если в 1-полугодии 2025 года темпы QT продолжат замедляться (что вероятно при снижении избыточных резервов в банковской системе), то давление со стороны предложения со стороны Федрезерва может сойти на нет. Уже сейчас объем резервов в системе достиг уровня, при котором ожидается полная остановка QT в ближайшее время. Подводя итог, ФРС из нетто-покупателя превратилась в нетто-продавца облигаций, но последние шаги (замедление QT) свидетельствуют о стремлении не дестабилизировать рынок Treasuries избыточным предложением.

Влияние политики ФРС на финансирование государственных расходов​

Политика Федерального резерва напрямую влияет на стоимость обслуживания государственного долга США. Резкое повышение ключевой ставки ФРС до ~5% в 2022–2023 гг. привело к сопоставимому росту доходностей казначейских облигаций, а значит – и процентов, выплачиваемых по новому долгу. Если в 2020–2021 гг. казначейство размещало 10-летние бумаги под 1,5–2%, то теперь стоимость заимствований на 10 лет составляет ~4,4% годовых. В результате годовые расходы федерального бюджета на обслуживание долга взлетели до исторических рекордов. За 2024 финансовый год (завершился 30 сентября 2024 г.) выплаченные проценты по долгу достигли $881 млрд.

По прогнозам, в 2025 финансовом году процентные расходы вырастут до ~$952 млрд (+8% год к году) – это почти втрое больше, чем десятилетие назад. Для сравнения: такой уровень близок к расходам на оборону или социальное обеспечение, превращая проценты по долгу в одну из крупнейших статей бюджета. Доля обслуживания долга превысит 3,2% ВВП уже к 2026 году, что будет рекордом со времён начала 1990-х.


Высокие ставки ФРС не только увеличивают прямые процентные платежи, но и влияют на стратегию заимствований. Министерство финансов вынуждено чаще оперировать короткими выпусками (Treasury Bills), чтобы сдержать среднюю стоимость долга, что приводит к укорочению средней дюрации долга. Однако такая тактика создаёт риски: значительная часть долга должна рефинансироваться каждые несколько месяцев под текущие высокие ставки.

Фактически, жёсткая денежно-кредитная политика ФРС усиливает нагрузку на бюджет США, вынуждая правительство направлять всё больше доходов на проценты вместо программ развития. В то же время, мягкие действия ФРС (например, экстренное расширение баланса во время стрессов марта 2023 г.) временно облегчали финансирование – тогда доходности краткосрочных Treasuries снижались на ожиданиях, что ФРС готова поддержать ликвидность и смягчить политику при необходимости. Но в целом связь однозначна: чем выше ставка и чем меньше ФРС покупает облигаций, тем дороже обходятся займы казначейства.


Стоит отметить, что в 2025 г. ФРС пытается балансировать между борьбой с инфляцией и поддержкой устойчивости долгового рынка. Пока инфляция остается выше целевой, Федрезерв декларирует сохранение относительно высоких ставок. Это означает, что в краткосрочной перспективе казначейские аукционы будут проходить при высоких доходностях. Однако, как только начнется цикл снижения ставок, ситуация может облегчиться: падение доходностей снизит стоимость новых заимствований. В этом смысле финансирование дефицита США во многом зависит от темпов дальнейшего замедления инфляции и готовности ФРС смягчить политику.

Кроме того, при обострении кризисных явлений Федрезерв может приостановить QT или даже вернуться к целевым покупкам облигаций (как это было в британском случае осенью 2022 г.), чтобы предотвратить дестабилизацию финансовых рынков. Таким образом, действия ФРС остаются одним из ключевых факторов, определяющих как величину процентных расходов бюджета США, так и способность рынка поглощать возрастающий объем госдолга без резкого скачка доходностей.

Дефицит бюджета, эмиссия новых Treasuries и реакция рынка​

Американский федеральный бюджет сейчас характеризуется значительным дефицитом, что требует беспрецедентных объемов заимствований через выпуск U.S. Treasuries. По данным Бюджетного управления Конгресса, за 12 месяцев, завершившихся в феврале 2025 года, дефицит бюджета США составил ~$2,2 трлн (7,3% ВВП). Это существенно больше, чем годом ранее (около 6,5% ВВП) и отражает как рост расходов, так и замедление роста доходов. В абсолютном выражении дефицит уже приблизился к пиковым значениям пандемийного 2020 года, несмотря на отсутствие чрезвычайных мер. За первые 6 месяцев текущего 2025 финансового года (октябрь 2024 – март 2025) дефицит достиг $1,307 трлн, что на 8% больше аналогичного показателя годом ранее.

Основные причины: стремительный рост процентных выплат по долгу, масштабные расходы на социальные программы и оборону, а также ослабление доходов (например, сокращение поступлений от прибыли ФРС и эффект налоговых льгот). Кроме того, структурные факторы – старение населения и рост расходов на здравоохранение и социальное обеспечение – продолжают давить на бюджет. Агентство Moody’s при снижении рейтинга особо отметило отсутствие политической воли у властей сократить дефицит: «последовательные администрации не смогли сдержать тренд огромных ежегодных дефицитов и растущих процентов по долгу».


Для финансирования такого дефицита Министерство финансов США вынуждено наращивать объем размещений казначейских бумаг. В начале 2025 года казначейство прогнозировало нетто-заимствования в размере $815 млрд лишь за январь–март 2025 г., а фактически заняло около $369 млрд, исчерпав при этом значительную часть казначейского кэша к апрелю. На второй квартал (апрель–июнь 2025 г.) план заимствований повышен до $514 млрд, а на третий (лето 2025 г.) – до $554 млрд.

Эти суммы сопоставимы с рекордными и отражают реалии высокого дефицита. Примечательно, что Минфин стремится сгладить предложение между кварталами, поддерживая крупный остаток на счете ($850 млрд), однако данная стратегия зависит от своевременного повышения лимита госдолга Конгрессом. Если потолок долга не будет оперативно приподнят, казначейство может временно сократить аукционы, что создало бы дополнительные риски на рынке – однако на май 2025 г. участники рынка ожидают разрешения долгового лимита, и значимых сбоев не происходит.


Как рынок воспринимает лавину нового предложения? Пока инвесторы достаточно уверенно поглощают выпускаемые объемы Treasuries, хотя требуемая ими доходность выросла. Текущие аукционы проходят с приемлемыми метриками спроса. Например, в начале мая 2025 г. размещение нового 10-летнего выпуска объемом $42 млрд привлекло стабильный спрос: коэффициент bid-to-cover составил 2,60, что хоть и чуть ниже апрельского (2,67), но выше среднего за последние годы (~2,5). Иностранные инвесторы и глобальные институты (категория indirect bidders) выкупили около 71,2% выпуска – несколько меньше аномально высокого уровня апреля (87,9%), но чуть больше долгосрочного среднего (~70%). Прямые заявки от внутренних институциональных инвесторов покрыли ~19,9% размещения, а на долю дилеров пришлось лишь ~8,9%, что существенно ниже их обычной доли (~13%).

Низкая доля первичных дилеров свидетельствует, что большую часть выпуска сразу забрали конечные инвесторы, не перекладывая нагрузку на баланс дилеров – это признак здорового аппетита рынка. Более того, итоговая доходность размещения оказалась 4,342% годовых, что на 1,2 базисного пункта ниже, чем ожидалось по ставке when-issued перед аукционом. Такой stop-through результат (когда спрос позволяет установить доходность ниже предполагавшейся) подтверждает, что Treasuries по-прежнему воспринимаются инвесторами как привлекательный актив даже при возросшем их предложении.

Кто владеет казначейским долгом США (структура держателей, конец 2024 г.).

• Иностранные инвесторы держат около 31% долга,
• Федеральный резерв – 17%,
• прочие внутренние институциональные инвесторы (инвестиционные фонды, банки, страховые и пенсионные фонды) – около 25%,
• государственные трастовые фонды (соцстрах, пенсионные фонды госслужащих и пр.) – 17%,
• домохозяйства – 9%,
• прочие – 1%.
• Доля нерезидентов снизилась с ~50% в 2010 г. до ~30% вследствие скупки облигаций ФРС во время пандемии.

Структура спроса на Treasuries остается благоприятной. Крупнейшими держателями американского долга являются внутренние инвесторы – на конец 2024 года примерно 70% долга США принадлежат американским субъектам, включая ФРС, инвестиционные фонды, банки, страховщиков, пенсионные фонды и прочие. Федеральный резерв, хотя и сократил портфель, по-прежнему удерживает около 17% долговых облигаций США, будучи крупнейшим одиночным держателем.

Иностранные же инвесторы владеют примерно 30% долга США – это существенно меньше, чем в предыдущие десятилетия (для сравнения, ~49% в 2011 г.), поскольку доля нерезидентов размылась вследствие массированных покупок ФРС и американских фондов в 2020–2021 гг. Тем не менее, абсолютный объем иностранного спроса продолжает расти: зарубежные частные и государственные инвесторы регулярно приобретали US Treasuries в 2023–2024 гг.

Наибольшими иностранными кредиторами остаются Япония и Китай (совокупно ~$1,8 трлн, или ~6,3% от публичного долга США), далее идут Великобритания, а также ряд офшорных финансовых центров (Люксембург, Каймановы о-ва) и нефтедобывающие страны. Такая диверсификация базу держателей играет на руку США: глобальный статус Treasuries как надежного актива поддерживает спрос даже в условиях роста предложения. В 2024–2025 гг. притоки средств в американские казначейские бумаги фиксируются как со стороны иностранных центральных банков, так и от частных зарубежных инвесторов – несмотря на геополитические трения, Treasuries остаются одним из основных «тихих гаваней» для капитала.


Реакция рынка на увеличение долга пока остается сдержанной. Да, доходности выросли, а рейтинговые агентства выражают озабоченность фискальной траекторией США, но спрос на американский долг продолжает покрывать предложение. Инвесторы верят в кредитоспособность США и не демонстрируют панических распродаж. Вместе с тем риски растут: если бюджетные дисбалансы сохранятся на уровне >7% ВВП ежегодно, то к началу 2030-х отношение долга к ВВП превысит 110–120%, а процентные выплаты станут одной из самых крупных статей мирового бюджета. Это может подорвать доверие со временем. Однако в краткосрочной перспективе рынок Treasuries, похоже, справляется с возросшим нагрузкой.

Казначейство США тщательно планирует график аукционов, расширяет долю долгосрочных размещений, чтобы зафиксировать текущие ставки, и поддерживает прозрачность своих действий. Все это, наряду с поэтапным замедлением QT ФРС, способствует относительной стабильности: спреды по казначейским бумагам остаются узкими, а волатильность доходностей – контролируемой.


В заключение, на фоне мая 2025 года можно констатировать: рынок казначейских ценных бумаг США находится на перепутье. С одной стороны, доходности высоки, и объем долга растет рекордными темпами, что вызывает обеспокоенность (от рейтинговых угроз до бюджетных последствий). С другой стороны, спрос – как внутренний, так и внешний – пока достаточно силен, чтобы поглощать новое предложение без драматического скачка ставок.

Действия ФРС смягчают часть давления, а инвесторы по-прежнему рассматривают Treasuries как надежный, ликвидный инструмент. Ближайшие месяцы станут испытанием: предстоят крупные аукционы, обсуждение долгового лимита в Конгрессе и возможные изменения в политике ФРС. Тем не менее, текущее состояние можно охарактеризовать как устойчивое напряжение: рынок держится устойчиво, хотя напряжение из-за дефицита и ставок остается высоким.

Как заявил один из инвесторов, «Стабильность – не всё, но без неё всё остальное невозможно». Американский долговой рынок, похоже, осознаёт эту истину, сохраняя равновесие между спросом и предложением даже в непростых фискальных условиях.