Длинные гособлигации США: когда доходность становится угрозой

Доходность 30-летних Treasuries поднялась до 5,313% (на пике за вчера на момент написания) - уровня, которого рынок не видел с 2007 года. Многие читают это как сигнал скорого кризиса кредитного рынка. Но сама цифра ничего не говорит: проверим по первичным данным, что стоит за ростом длинной доходности и при каких условиях она превращается из дорогого финансирования в системную проблему.

Пять месяцев назад, в марте, доходность поднималась до 4,98% - «около 5%», но не выше. Сейчас 5,31%: рост примерно на полпункта за полгода.

Главное: уровень 5,31% сам по себе не является ни признаком, ни причиной кризиса. В 2007 году такая же доходность была на пике нормального цикла. Важнее то, что происходит вокруг неё.

Длинный конец живёт своей жизнью​

Ставка ФРС сейчас около 3,63%, тогда как 30-летние Treasuries дают 5,31% - разрыв почти 1,7 п.п. Это означает, что длинные доходности определяются не только текущей денежной политикой. В них заложены ожидания будущих ставок, инфляции, предложения госдолга и дополнительная компенсация за долгосрочный риск - term premium.

Например, 10-летняя term premium по модели ACM/Kim-Wright в FRED находится около 0,84%, тогда как большую часть 2010-х она была отрицательной.

⚠ ВАЖНО Важно: рост длинной доходности сейчас объясняется не циклом ФРС, а фискальными ожиданиями. Если бы дело было только в ставках, длинный конец не уходил бы так далеко от политики.

Кредитный рынок пока спокоен​

Передаётся ли рост в корпоративное кредитование? Абсолютный уровень - да: доходность корпоративных BAA - 6,19% (в 2008 году доходила до 9,2%). Но спреды не расширяются: разница BAA и 10Y - около 1,51 п.п., а спред высокодоходных облигаций (HY OAS, FRED BAMLH0A0HYM2, доступен с 2023 года) - всего 2,67%.

Для сравнения: в 2008 году спред BAA к казначейским облигациям раздувался до пяти пунктов. Сейчас кредитная система спокойна: ставки дорожают, но рынок не разрывается.

Акции, золото и доллар не подтверждают крах​

Рынок акций на максимумах: S&P 500 (US500) - около 7 716 пунктов, Dow (US30) - около 53 407. В 2022 году быстрый рост ставок дал падение S&P на 23%, но сейчас при более высокой длинной доходности индексы выше исторических максимумов. Прямой зависимости между ставками и акциями нет.

Золото (XAUUSD) - 4 398 долларов, исторический максимум: оно не рушится от высоких ставок, а растёт вместе с ними. Доллар (DTWEXBGS) - около 119, заметно выше уровней 2006-2008 годов (86-103).

Фискальный фон: долг и держатели​

Главное отличие эпох - бюджет. Госдолг США: 65% ВВП (2007) против 126% (2026, IMF WEO). Дефицит: минус 3% против минус 8% ВВП. Терм-премия положительна именно потому, что предложение Treasuries растёт быстрее спроса.

Спрос держится: иностранцы держат 7,4 трлн долларов Treasuries (TIC), из них 3,7 трлн - официальные органы. Япония - 1 104 млрд, Великобритания - 668 млрд. Китай сократил вложения за год с 1 034 до 859 млрд (минус 17%) - главный сигнал дедолларизации в данных.

Две эпохи: одинаковый процент, разный смысл​

В 2006-2007 годах 30-летняя доходность была около 5,3% при ставке ФРС 5,25%, дефиците 3% ВВП и долге 65% ВВП. Это был пик нормального цикла. Кризис 2008 года пришёл не от уровня доходности, а от кредитного пузыря: спреды взлетели, акции рухнули, доходность 30Y обвалилась до 2,5%.

Сейчас тот же уровень живёт при другом фоне: дефицит 8% ВВП, долг 126%, терм-премия положительная, но спреды узкие, акции и золото на максимумах, доллар сильный. Одинаковая цифра - разное содержание.

Ответы на три вопроса​

1. Почему 30-летняя доходность растёт? Не только из-за текущего цикла ФРС: 30-летняя доходность значительно выше ставки ФРС. На неё влияют ожидания будущих ставок, инфляции, объём предложения Treasuries и term premium, то есть дополнительная компенсация за долгосрочный риск.
2. Начал ли рост передаваться в кредитную систему? Частично: доходности корпоративных облигаций растут, но пока кредитные спрэды остаются относительно узкими.
3. Когда гипотеза о «взрыве» станет убедительной? Если одновременно начнут расширяться кредитные спрэды, расти term premium и сокращаться иностранный спрос на Treasuries. Пока наличие этих трёх условий не доказано.

Вывод​

5,31% по 30-летним Treasuries - дорогое финансирование, но ещё не диагноз системного кризиса. Рост длинных ставок становится действительно опасным, если начинает передаваться дальше: расширяются кредитные спреды, ухудшаются финансовые условия и сокращается спрос иностранных инвесторов на американский долг. Пока эти сигналы не складываются в единую картину. Поэтому сегодняшний рынок скорее показывает: капитал стал дороже, но системный стресс пока не подтверждён.

Данные: доходности DGS30/DGS10/DGS2, ставка FEDFUNDS, корпоративные BAA/AAA (Moody's), спред высокодоходных BAMLH0A0HYM2 (с 2023), терм-премия THREEFYTP10, инфляция CPIAUCSL, индекс доллара DTWEXBGS (FRED); S&P 500 US500, Dow US30, золото XAUUSD (MetaTrader 5, с 2012/2010); долг и дефицит (IMF WEO, годовые); держатели Treasuries (TIC, Казначейство США, 2022-2023).

Дисклеймер: это аналитика на исторических данных, а не индивидуальная инвестиционная рекомендация. Прошлая динамика не гарантирует будущие результаты.

 

[Overton]

В продолжении темы:

Тема 'Доходность гособлигаций достигла многолетних максимумов на фоне эскалации конфликта США и Ирана'

Сегодня в 12:56

Глобальный рынок государственных облигаций столкнулся с масштабной распродажей, приведшей к росту стоимости заимствований до значений, не фиксировавшихся десятилетиями. Инвесторы отреагировали на отсутствие прогресса в переговорах между США и Ираном, что усилило опасения относительно длительного закрытия Ормузского пролива и сопутствующего инфляционного давления.

На фоне срыва мирного процесса доходность американских казначейских облигаций достигла пиковых уровней. Ситуация усугубляется инцидентом с обстрелом грузового судна, что спровоцировало рост цен на нефть марки Brent...

• Overton
• Ответы: 0
• Форум: Финансовые новости